晨报20080908
9月5日，证监会就《上市公司股东发行可交换公司债券的规定(征求意见稿)》公开征求意见，这也被看作是证监会利用可交换债券控制“大小非”减持，缓解市场的抛售压力。
征求意见稿称，持有上市公司股份的股东，可以由保荐人保荐，并向中国证监会申请发行可交换公司债券。可交换公司债券自发行结束之日起十二个月后方可交换为预备交换的股票，债券持有人对交换股票或者不交换股票有选择权。
点评： 9月5日，证监会发布《上市公司股东发行可交换公司债券的规定》征求意见稿。规定符合一定条件的上市公司股东，以其持有的上市公司股份为抵押，可以发行可交换公司债。
这一规定的出台的首要意义在于缓解目前困扰股票市场的“大小非”问题。
今年以来，由于央行的货币紧缩政策，大量企业资金短缺，不少借贷无门的企业被迫抛售“大小非”来筹措资金。而在《可交换公司债发行规定》通过以后，部分资金短缺的企业可以以其持有的上市公司股票为抵押发行可交换公司债，而无需不计血本地向市场抛售股票。而看好股市而又不愿承担过多风险的投资者，不妨购买某些股票所对应的可交换公司债，在公司债到期之后，如果股市不景气，仍可拿回固定本息回报，如果股市转暖，则可将公司债转换为所对应的股票，而分享股市的收益。
对于债市而言，可交换公司债的发行无疑会进一步丰富目前火热的公司债市场，尤其是含权债券市场。
可交换公司债与目前上市的可转换公司债基本相同，唯一的区别在于，前者是上市公司的股东发行，对应的是已发行的上市公司股份。而后者是上市公司发行，对应的是上市公司未发行的新股。因而可交换公司债不会摊薄上市公司的股份，在其他条件相同的情况下比可转债更有价值。
(姜 超)
上海市通过《关于进一步推进上海国资国企改革发展的若干意见》主要内容。据了解，汽车制造业、精细化工行业、生物医药行业、信息产业、成套设备制造业、房地产业、金融业、商贸流通业、房地产业和城市基础性行业将为上海国资委国资国企整合的重点行业。
点评：
保利地产(600048): 83亿预售房款为09年业绩做贡献
公司披露8月实现销售面积18.63 万平米，销售金额12.04亿元，均同比下降10%左右。2008年1-8月累计销售面积165万平米，销售金额130亿元，分别比07 年同期增长30%和25%。
因受奥运和持续调整影响行业销售继续低迷，但8月12亿元销售表现实属难能可贵，继续领先于行业平均水平。均价走低预计和包头、岳阳等二三线城市销售有关。1-7月全国商品住宅销售额下降6.6%，1月1日—8月31日11个重点城市商品房或住宅成交量平均相当于去年同期的58%。
业绩锁定性非常好，我们预测08年主营收入156个亿，截至中报已100%实现销售，截至8月末已有83亿预售房款将用于09年结算。07年年末已售未结算收入109亿，今年1-8月预售房款130亿。
拿地节奏较为节制，新增项目储备规模较大，但地价成本很低，有利于2010年前后的毛利率回升。1-8月新增项目储备建筑面积533万平米，权益建面465万平米，总地价44.3个亿，平均楼面地价831元/平米。2007年全年新增项目储备平均楼面地价约3300元，集中在广州、佛山、上海、杭州、北京、长春、武汉。
公司现有在建和待开发项目储备建筑面积2400万平米，其中权益建面2000万平米；65%开发住宅；47%在广州、京津、沪杭5个城市。
管理层能力和军队化企业文化在这一波行业调整中得到很好验证，显示了良好的竞争优势。作为央企，完全具备资金等优势整合央企非房地产资源和房地产行业资源，成为集中度提高的充分受益者。
公司目前所处成长阶段有点类似于3年以前的万科，业绩爆发力强，规模扩张很有张力。但中报表明存在一定资金压力，净负债率偏高。
预计08年EPS为1.06元，09年为1.57元。假设目前房价下跌10%，8.5%贴现率更新后RNAV是17.5元。
考虑公司房产股龙头、央企股、资金等资源优势、管理团队等竞争优势，15倍PE对应目标价16元，相当于10倍PE和NAV折价10%，增持。
（孙建平）
07年是公司业绩的转折点，实现净利润1.8亿元，同比增长500%。2008年中期2007公司业绩延续了这种高增长。公司实现营业收入163664万元，较上年同期增长30%；营业利润10652万元，同比增长26%；实现归属于母公司所有者的净利润6599万元，较上年同期增长101%。
广告代理、有线电视网络、节目制作是公司媒体板块的核心业务。在关联交易约定收益条款下，公司并不能充分分享到湖南广电强势媒体的经济利益媒体业务毛利率偏低。有线网络业务增长良好。上半年网络业务收入增长84%，毛利率高达65%，同比提高2.27%。
自2002年以来，公司主营业务收入扣除总营业成本后的营业利润一直为负值，2006年达到—1.6亿，2007年减少到—7180万元。这表明，尽管湖南广电媒体竞争力强、广告收入连年递增，但公司从事的传媒相关业务的盈利能力却没有明显提升。如果公司与关联媒体的交易条件没有实质改变，公司盈利仍将主要来源于创投业务收益。考虑到中期公司证券已经出现浮亏，我们稍微下调了公司业绩预测，预计08—09年摊薄每股收益0.31、0.33元。
公司目前总市值约为50亿元。有线网络业务借鉴广电网络目前总市值23亿元估算，电广传媒有线网络业务市值价值13亿元（因只持股57%）。国际会展中心评估值2亿元，创投业务价值估算10亿元，剩余25亿元市值可视为隐含湖南广电集团经营性业务可能整体注入上市公司预期的传媒业务价值。我们认为湖南广电集团重组电广传媒传媒业务应是一个必然之举，这也是电广传媒回归蓝筹公司的最好机会。电广传媒是一个值得中高风险偏好、有耐心的投资者等待的投资品种，有鉴于此，我们维持谨慎增持投资评级。
（谭晓雨）
9月行业配置策略—8月演绎绿色风暴,下调业绩公司比例达到35％
8月演绎绿色风暴,８月份国泰君安下调35%上市公司业绩。行业研究员点评了200篇以上的中报，其中光８月份就有68家公司业绩被下调，下调业绩公司比例达到35％（我们选取业绩变动基础是以本次报告与一年内的上次报告为基准，如果一年内没有业绩预测的报告，那么就没有归类，因此实际下调业绩公司比例会更高）。
总体而言，上游的有色、钢铁、水泥，化工、农业的业绩预测在不断下调，未来的行业景气在下降。中游制造业面临的最大问题从成本压力转向需求减弱，机械设备、汽车受宏观影响较大，通讯设备、电气设备未来两年业绩平稳增长。下游制造以及服务业中，医药、食品、商贸、服装增长会比较稳定、传媒和旅游尽管在上半年业绩预期被下调，但是未来业绩仍然可见。金融行业中，将证券做为市场放大器，保险做为认购期权，银行未来单季度业绩增速会持续下降，但是估值较低，可以做为市场中枢，房地产行业景气度仍在下降。
我们认为到了３季度以后，市场对08年的业绩预期就会基本稳定，并且眼光开始转向09年，３季度季报后上游、中游的行业业绩仍然存在被继续下调的可能。
各行业点评
通讯：设备好于运营
研究员对08年业绩预期没有下调，反而在8月4日的报告中上调了中兴通讯的盈利预测，09年EPS从1.84元上调到2.11元，认为伴随电信重组以后的投资释放，中兴国内业务将步入新一轮增长期，投资启动以后09年增速最为强劲。
与设备商不同的是，运营商的日子难过些，尽管业绩没有下调，不过未来盈利提升空间非常有限。
行业抗经济周期的能力非常好，非周期性的反弹必配。
旅游酒店：业绩下调但是对未来依然乐观
中报显示的旅游酒店日子很不好过，上半年又是雪灾、又是地震、各旅游景点人数都出现了大幅下滑，我们研究员下调了丽江旅游、金陵饭店、峨眉山、中青旅、华天酒店、三特索道、首旅股份的业绩预测，不过我们应该对下半年和明年的旅游保持相对乐观，毕竟地震和雪灾不是年年都有的，尽管担心未来消费能力有所下降，但是国内旅游的消费升级概念应该持续存在，7月的黄山旅游人数开始恢复，我们相信这是个好的开始。
钢铁：够坏的预期，更差现实
尽管我们研究员在中期策略的时候已经下调了钢铁行业整体的评级，但是中报出来以后我们还是发现了钢铁行业的盈利被下调了，武钢、鞍钢、马钢、攀钢、承德矾钛等股票业绩都被下调，09年钢铁行业利润很可能是负增长。
最近宝钢下调了4季度的钢材价格，7月份钢铁产量增速出现大幅下降，未来的趋势很不乐观。
我们的观点是，周期性行业一旦向下，没有估值便宜这一说，未来业绩不断下调将是常态。
建筑建材： 水泥毛利开始下降
建筑建材行业中，福耀玻璃、金晶科技、海螺水泥、冀东水泥、中材国际的业绩预测都被下调，我们研究员认为从6月份开始水泥的提价就很难覆盖成本压力，水泥的毛利率下半年可能会有所下降，整体来看08年投资冲动仍然存在，未来新增的产能并未减少。
建筑龙头中国中铁、中国铁建的业绩没有下调，不过铁建的中报里，利润总额同比下降24%，而税收利好的因素只有一年，因此铁建的中报很不令人满意。
食品饮料：业绩会有好转
我们的研究员下调了五粮液、青岛、燕京啤酒、张裕、双汇、国投中鲁等股票的业绩，不过市场整体对食品饮料行业的业绩还是比较平稳的（见我们做的食品饮料市场一致预期图），因此可能是我们自己高估了行业的稳定性。不过从中期来看，农产品的高峰可能告一段落，行业的成本压力在逐步减轻，未来企业的业绩应该是能够保证的。
银行：最担心的事情仍未发生
银行是中报里唯一一个业绩超预期的行业，行业整体利润增速为64%，税前利润以及拨备前利润增速为43%左右。现在我们对银行最大的问题在于，０８、０９年经济下滑以后多少坏账会出来，并且可以肯定地是未来３个季度银行单季度利润增速是越来越慢的，值得乐观点在于银行的估值比较便宜，现在银行都有比较高的ＲＯＥ，可以支持比以前更高的ＰＢ。
证券：市场放大器
在市场如此低迷的情况下，券商行业的盈利可想而知，我们研究员下调了中信、国金、辽宁成大的业绩预期，成交量的低迷以及股市的下跌是券商业绩走低的主要原因，券商仍然没有逃出市场放大器的定位。
保险：认购期权
与券商相似的是，股市的大幅下跌导致保险公司投资收益不断减少，但是与券商不同的是，保险公司资产还有相当的比例配制在债券上获取稳定收益，未来尽管股市可能还会下跌，但是由于权益资产比例已经大幅减少，同时下跌幅度也不会比今年上半年更差，因此现在的保险公司具有认购期权的特征，市场再往下跌，业绩下调幅度有限，市场上涨行业同样能够受益。
商贸：景气继续延续
7月社会消费品零售总额增速创出05年新高，行业景气仍然存在，我们研究员下调了中国铅笔、华联综超、百联股份业绩，中铅是因为公允价值变动受市场影响，其它两家都是因为新开店较多，导致费用增加，行业其它公司盈利仍然稳定，市场对行业盈利的预期也比较平稳。
农业：疲态初现
农业研究员主要下调了一些水产品公司（好当家和獐子岛）业绩预期，市场也下调了行业整体的盈利预期，随着国际大宗农产品价格的回落，预期3、4季度会有更多的上市公司业绩被下调。
地产：业绩仍在下调
尽管我们研究员一直对行业比较悲观，并且对业绩预期非常谨慎，但是本次仍然下调了万科、华侨城、中粮地的业绩，最近上海商品房价格开始松动，开发商加速了资金回笼力度，行业的风险正在逐步暴露。
传媒：易守难攻
基于研究员之前谨慎的预期，并未下调上市公司业绩，反而上调了歌华有线的业绩，公司具有明显抗经济周期的风险特征。市场对传媒较为悲观，本月业绩大幅被下调，我们认为主要是市场高估了行业成长性，之前市场预测的利润水平远高于我们研究员。行业公司尤其是有线网络运营商抗经济周期特征明显，但是缺乏业绩爆发力，是抗跌的好品种。
医药：业绩增长清晰可见
研究员与市场一致、准确的预测了医药行业的业绩，行业上市公司整体保持平稳增长。近期卫生部在“二00 八深化医院管理年活动暨全国医政工作会议”上宣布：医改工作将开始全面推进，并要在2010年以前见到初步成效。另有消息称医改方案将在０８年内出台。本来医药行业就是一个抗经济周期稳定增长的行业，在本次经济低迷的时候，行业同时面临医改的重要时点，具有更多的安全边际。
机械设备：寻找需求相对稳定子行业
研究员下调了三一重工、安徽合力、中联重科、龙净环保、广船国际的业绩预测，主要还是受到成本压力。上半年实际固定资产投资减速，同时出口受到抑制影响三大因素影响。工程机械现在估值已经处在历史底部，未来成本压力开始减轻，寻找一些需求相对稳定子行业是投资的主要思路。
汽车：成长向价值转变
本次研究员下调了江淮汽车、海马汽车、上海汽车、宇通客车等的业绩预测，同时也上调了中国重汽、东风汽车、一汽轿车的业绩，我们研究员提出汽车行业成长的投资理念向价值投资理念转变，行业未来的投资机会在于市场因为公司成长性降低而过度低估公司的价值。市场本月大幅下调了行业的利润水平。
行业配置参考因素—估值、大小非、资金、外围市场行业表现
根据WIND市场一致预期，比较08年预测市盈率与09年预测净利润增长率可以发现，市场整体估值水平08年预测市盈率大体在15.38倍，PEG水平在0.62。其中，房地产、电气设备、机械设备、纺织服装、家电等行业较具相对估值优势（PEG水平在0.5以下）。
按目前相对市盈率与历史最低水平相对位置关系排序，机械设备、交运仓储、钢铁、电气设备、房地产等行业处于相对历史估值水平偏低位置，而电力、石油石化、保险、食品饮料、农林牧渔、通讯运营、医药生物、餐饮旅游等行业处于相对历史估值水平偏高位置。按目前相对市净率与历史水平比较，汽车、房地产、有色、钢铁、化纤、银行等处于偏低位置，而食品饮料、石油石化、医药生物、基础化工、电气设备、农林牧渔等行业处于偏高位置。综合看来，房地产、钢铁、交运仓储、化纤、汽车、有色等行业估值水平相对偏低。
按照8月29日的收盘价计算，9月份市场整体解禁规模达到483亿，是年内解禁压力较轻的一个月。从行业来看，解禁规模绝对数量较大的是银行、商贸零售、房地产等。其中，北京银行有约384亿的解禁规模，五矿发展有88亿的解禁规模，农产品有64亿。从相对流通市值的解禁压力来看，农林牧渔、银行、化纤、商贸零售等行业解禁压力较大。
行业资金相对流动：通信设备、食品饮料、银行等资金持续流入
外围市场行业表现：表现分化:基础原材料、能源行业仍然落后市场整体表现，防御性行业相对较好。
行业配置基本策略：在政府救经济之前，配置业绩增长清晰可见公司，开始关注中游制造业中需求稳定的子行业。
表1：９月配置与中期策略基本一致：调低了电力和煤炭的评级
|
超配 |
平配 |
减配 |
|
医药 |
家用电器 |
造纸 |
|
传媒 |
农林牧渔 |
基础化工 |
|
通讯服务及设备 |
电子信息服务及设备 |
钢铁 |
|
商贸零售 |
银行 |
建筑建材 |
|
服装 |
保险 |
有色金属 |
|
食品饮料 |
证券 |
化学纤维 |
|
旅游酒店 |
房地产 |
汽车及零部件 |
|
电气设备 |
机械设备 |
航运 |
|
机场公路铁路 |
电力 |
煤炭 |
|
石油石化 |
纺织 |
|
（章锦涛 张林昌）
环比开始回暖，但是由于去年同期交易量大幅攀升，同比成交量形势恶劣。11 个重点城市成交量占去年同期比重为38%，较过去两周的55%下降17%。
长三角：上海、杭州、苏州成交量环比均有所上升；上海房价走低，苏州房价基本不变，杭州房价回升。
珠三角：深圳成交量受恶劣气候影响波动较大，惠州、广州、珠海成交量萎缩；深圳、珠海房价变化不大，广州房价下跌。
环渤海：北京成交继续低迷，天津成交量同比大幅萎缩；北京天津房价走低。
二线核心城市：重庆、武汉成交量环比稍有上升；重庆价格基本不变，武汉继续呈下跌趋势。
土地供给：广州、北京、天津和深圳住宅用地因供给减少而成交量下降，上海近期土地供给有所增加。上海与天津住宅土地成交价格走强。
大小非解禁情况：9-12 月份解禁量较大的深长城、万通地产、中航地产、张江高科、天房发展、华业地产、云南城投、上实发展等。
受奥运影响，以北京、天津为代表的长三角城市成交低迷，其他城市由于传统销售旺季即将到来，环比成交量上升，但是由于去年同期交易放量，所以目前的同比数据很惨淡。
北京上海深圳等地的商品房供给增大，市场销售压力持续增加，预计对9、10 月份的房价会造成一定影响。
预计9-10 月的销售环比将有所反弹。以万科为代表的开发商收缩开发投资规模，将减少09 年的供给，对房价有所支撑。
北京、上海等前期房价没有大幅调整的城市在未来6 个月内房价下跌风险大，预计跌幅在20%左右。
预计地产行业将继续处于“资金冬天”，大小开发商需要继续为自己准备棉衣。因房价调整并不充分，短期内中央都不可能出台专门针对房地产行业的贷款放松政策。对开发商来说，自救才是出路，例如：楼盘降价加快现金回笼、销售有刚性需求支撑的中小户型。
香港H 股10 家重点公司08 年动态PE 平均12.8 倍；A 股一二线主流开发类地产公司08 年平均动态PE 为10.84 倍，RNAV 平均折价42.92%；出租类地产公司08 年动态PE 为19.42 倍，RNAV 折价43.27%。深长城、中航地产、亿城股份等PB 不足1.3 倍。
维持行业增持投资评级，但建议谨慎，建议适度低配或标配。上市公司层面，建议更多地关注万科类和非万科类公司的盈利模式和价值驱动因素。
（孙建平 李品科）
机场行业，最坏的时候即将过去。
08 年以来主要受自然灾害、奥运等短期因素的影响，民航业务量增速逐月下滑，5-7 月份旅客周转量增速持续呈负增长。预期奥运会结束后，10 月份民航业务量增速有望出现显著反弹，四季度旅客量吞吐量增速有望回复至10%左右。而09 年即使中国经济增速回落至8—9%左右，机场旅客吞吐量增速也有望达到10%左右，同时考虑08 年低基数的效应，预期旅客吞吐量增速在12%左右。
非航业务是长期的利润增长点。从自营向特许经营模式转型，商业租金水平提升是未来几年驱动主要机场非航业务发展的重要力量。
机场板块弱市防御性较好。机场行业抗经济周期能力较好、业绩增长相对稳定，牛市中的表现通常落后于周期性行业，但熊市中一般能够跑赢大势。
预计A 股机场板块09 年利润增速30%以上，超过A 股市场整体15%左右的利润增速。
08 年受业务量增速放缓、新收费政策导致收费下降及部分非经常性因素影响，除白云机场业绩呈现快速增长外（受益于收购集团资产），上海机场、深圳机场和厦门空港利润下滑或增速放缓。假设09 年行业旅客吞吐量增速10%-12%，由于09 年四家机场公司基本没有新设施投产、固定成本稳定，预期09 年A 股机场行业整体利润增速在30%以上，超过A 股市场整体15%左右的利润增速。
行业运行趋势决定估值水平，行业趋势向上时，市场估值会向上调整。
目前机场行业四家公司09 年平均动态PE 21 倍。回顾上一轮熊市时期，02—05 年机场行业平均估值水平为27 倍，其中03 年非典时PE26 倍，04 年行业增速反弹时，机场股平均PE 水平达到36 倍。行业运行趋势是决定估值水平的重要因素，当行业趋势向上，利润增速加快时，市场估值会向上调整。如果四季度机场业务量增速在触底后出现显著回升，并且09 年在08 年低基数的基数上实现较快增长，机场行业估值水平很可能存在继续提升的空间。
增持机场行业。
考虑到9、10 月份机场业务量增速将出现反弹，行业最坏的时候即将过去，同时09 年行业增速有望在08 年低基数的基础上实现较快增速、机场行业09 年整体利润增速在30%左右、超过A 股市场整体15%左右的利润增速，我们认为机场板块在未来一年时间里跑赢大势的概率较大，将行业评级从“中性“上调为”增持”。
（孙利萍 吴莉)
上周全球股指大跌，A股市场跌破2245点的历史顶部，恒指也跌破20000点，市场情绪一片悲观。在这样的背景下，证监会和交易所在周五晚分别出台了关于大小非解禁的政策。
证监会出台的是《上市公司股东发行可交换公司债券的规定(征求意见稿)》。可交换债券是由上市公司股东而不是上市公司发行的可转换债券，主要用以缓解股东的资金紧张，并舒缓2级市场的减持压力，有序减持，减少对市场的冲击，而且可交换债的利息极低。但如果12个月后如果股价跌破转股价，股东将不得不偿还本金，在这样的情景下，股东必须修改转股条款低价减持。因此这样的制度安排未必符合上市公司股东利益最大化的原则，只能满足1年以内的融资需求，可能陷入叫好不叫座的窘境。
而交易所则针对《股票上市规则》进行修订，则是放松了大小非流通的限制，加速其解禁。主要有是在IPO之前12个月内的新增股东，解禁期由36个月缩短12个月；
我们认为以上两条政策在本质上利好有限，而且交易所的政策可能会刺激市场心态不稳在短期内进一步出现非理性下跌。而事实上，管理层对大小非也已竭尽所能，不可能大幅限制解禁。但是我们需看到，随着估值的不断下跌，大小非实际减持的金额在下降，减持意愿在迅速降低，目前的减持很多是因为货币紧缩导致的，而且近期频频有产业资本意图收购上市公司股份，如海螺水泥持续在二级市场买入多只同行股票，可口可乐收购汇源果汁，还有新兴铸管大股东新兴铸管集团增持了公司769.62万股；有研硅股大股东北京有色金属研究总院增持公司股份22.72万股。9月1日，海信电器大股东海信集团及其一致行动人海信电子增持公司70万股。随着当产业资本内部的多空双方逐渐达到均衡，市场将更加稳定。
（翟 鹏）
免责声明
本报告的信息均来源于公开资料，我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。我们已力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，报告中的信息或意见并不构成所述证券的买卖出价或征价，投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关。
我公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。
本报告版权仅为我公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。如引用、刊发，需注明出处为国泰君安证券研究所，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。
